热门公司Q&A|柔宇科技,你会投资一家“柔性技术实验室”吗?

柔宇科技的产能利用率仅5%;连续三年半耗资18亿、几倍于营业收入的研发费用,仅换来了1800万的无形资产;员工人数连续三年下滑;急需大笔流动资金

撰文|张斯文

编辑|LEE


2020年最后一天,柔宇科技向上交所递交招股书,欲挂牌科创板,拟募集约144亿元。在目前已上市的科创板个股中,这一募资额仅次于中芯国际。以不超过48000万股的发行后总股本计算,其估值约为578亿元,较2020年第四季度完成3亿美元F轮融资时上浮约四成,彼时柔宇科技的估值为60亿美元。


柔宇科技,有着“硅谷”海归留美博士创业背景、头顶布局整个“柔性电子产业链光环、被寄望超越三星显示屏霸主地位。但招股书中的柔宇则判若两家公司,产能利用率仅5%;连续三年半耗资18亿、几倍于营业收入的研发费用,仅换来了1800万的无形资产;员工人数连续三年下滑;急需大笔流动资金。

背景资料:


柔性电子:柔性电子(Flexible Electronics)是一种技术的通称,是将有机材料(例如皮革)、无机材料(例如玻璃、高分子材料)电子器件制作在柔性、可延性基板上(印刷电路板基本材料)的新兴电子技术。相对于传统电子,柔性电子具有更大的灵活性,能够在一定程度上适应不同的工作环境,满足设备的形变要求。目前,这项技术计划应用在柔性集成电路板、全柔性传感器、全柔性显示屏上。


全柔性显示屏:全柔性显示屏指,根据用户的需求,可以灵活地改变物理形状的显示屏。这种显示屏,可以根据其所植入的柔性电子产品的使用功能进行灵活的物理形状的改变,如弯曲、折叠等。全柔性显示屏的生产工艺与传统显示屏有着很大不同,目前大致可分为两类,一类是以三星为代表的,基于“低温多晶硅 TFT 技术”(简称“LTPS-TFT”);另一类是以柔宇科技为代表的,“超低温非硅制程集成技术”(简称“ULT-NSSP”)。


作为投资者,究竟应该如何看待这样一家极富争议色彩的科技公司。《蓝筹企业评论》的编辑LEE与研究员进行了讨论。以下为Q&A的问答实录。


Q:在研究人员眼里是怎么看柔宇这家公司的?

A:必须承认,柔宇科技目前的产品较为新颖、技术在业内较为领先,而且受到了很多知名的机构投资者追捧,比如招商资管、前海基金等。


但我们在研究后认为,柔宇科技的柔性屏概念过于超前,与之匹配的电池、主板等配件均没有实现“柔化”,并且也没有明确的证据,证明这些配件正在朝着柔性方向发展。柔宇科技的柔性屏如何大规模应用非常有悬念。

另一方面,柔宇科技在2018年扩建的产能并没有充分利用,招股书显示大部分处于闲置状态。这从一定程度上说明,他们的产品并没有被市场接受。这家公司柔性屏的经济价值还没有得到体现。

Q:你刚才提到了前期投资者,这方面的情况具体怎样,对后续投资有帮助吗?


A:上市前,柔宇科技已经进行了11轮次融资,吸引了多达十几方资金,具体我们从下面的表中可以看到。其中占比最大的就是中信资本,中信证券同时还是柔宇科技的上市辅导人。


多轮次的融资,让柔宇科技股权极为分散,目前这家公司有多达35位股东,实控人刘自鸿持股38.61%。


图片来源:企业招股书


据我们观察,上面的这些投资人中相当大部分资金,有“热钱”属性,存在公司上市解禁后会立即***的可能性。并且,从第三大股东开始,持股比例已经不足5%,减持并不需要公告。


多轮融资后,目前柔宇科技的估值已达60亿美元。据彭博社报道,柔宇科技的估值在上市时可能会达到525亿元(约合80亿美元)以上,高于2019年四季度F轮融资后的估值。如果按科创板至少100%溢价的规律来推测,上市后超过千亿市值也是很有可能的。


Q:你说到柔宇科技的产品和技术不错,具体情况是怎样的?


A:根据公司自己的介绍,柔宇科技目前柔性生产技术,比三星还要先进。柔宇所使用的ULT-NSSP,即超低温非硅制程集成技术,使得柔宇可以采用非硅半导体材料,在超低温生产工艺下,生产条件比传统LTPS技术的基础降低了200~300℃,极大地优化了生产工艺,提高了生产效率。


在自媒体阿尔法工厂的报道中,柔宇科技的ULT-NSSP技术路线是中国企业在“一芯一屏”领域取得的少有的底层核心技术突破,也是中国企业能够在这一领域实现高度自主可控的典型代表,对于中国硬核科技领域的反“卡脖子”战略价值突出。总之,柔宇试图布局柔性全产业链,包括柔性的传感器、集成电路、电池等。

我们认为,这些技术现阶段还不存在能够带来可观收益的商业环境。柔宇科技的柔性屏目前曝光率较高的场景主要有春晚、国窖1573的晚会等。也就是说目前,这家公司的柔性屏还没有在消费领域实现突破。


至于商业化的前景,消费品端,柔宇科技自己开发的两代Flexpai手机产品,销量和口碑均不佳。具有革命性的产品——也就是它们正在研制的,传感器、集成电路、电池实现柔化,目前还停留在纸面上。


最重要的,除屏幕之外的配件到底能否实现柔性化,没有定论。因此,柔性屏的商业化前景并不明朗。

另一方面,我们可以看到,各大手机品牌的折叠屏手机都没有采购柔宇的柔性屏。虽然没有明确的证据证明柔宇科技的柔性屏存在质量问题,但自从2020年3月宣布与中兴达成战略合作关系,共同研发折叠屏手机后,至今仍没有进一步消息。令人怀疑柔宇科技的柔性屏的实用性到底如何?


除了产品实用性之外,柔宇科技的信誉、口碑或许是影响它进入大品牌供应链的主要原因。


我们看到清流工作室的报道,柔宇科技存在与多个大客户的蹊跷交易;一位华南理工大学教师的公司曾向柔宇科技采购了3千万元的产品,却对具体向柔宇买了什么缄口不言;还有就是柔宇科技的客户,壹梁实业疑似“一人分饰两角”,既是柔宇科技的大客户,其关联公司又向柔宇美国公司供应产品;另有大客户则备受舆论质疑,疑似曾因售卖“原始股”、操作区块链项目被人指控为“骗子”,等问题。


Q:除了产品,还有其他问题吗?

A:除上文提到的信誉问题以外,柔宇科技似乎很会作秀。有网友曾说过,柔宇科技对媒体开放的条件较为严格,需要多家媒体提前预约,并且同时到场才能进行访问。我们推测,柔宇科技这么做有故意让媒体看到更好的一面的目的。


比如,证券时报e公司曾经在2019年5月份发表一篇名为《实探柔宇科技!柔性屏手机供不应求,生产线24小时运转,目前无上市计划!》的报道。但现在看,也就一年半以后,就递交上市申请了。而招股书显示,柔宇科技目前的产能利用率仅5%,2019年根本不可能24小时运转。



其他方面,柔宇科技的产销率不高,2019年甚至不足20%,具体如下表:



从表中可以看到,柔宇科技2019年产量暴增到31万片,但实际却销售了5万片。很有可能是在媒体面前“装样子”遗留下的产品。


从存货贬值的角度更加能够印证这一说法。柔宇科技在2019年至2020年6月共计提近1亿元的存货跌价损失。尤其在2020年上半年,产量不足2019年的6成,却计提了几乎相同的存货跌价损失。



虽然数字相近,但2020年上半年所计提的存货减值,大多为库存商品,与2019年有很大的区别。



Q:通过各种渠道,我们都听说这家公司的团队非常强大,不是吗?


A:市场上有观点认为,柔宇科技的团队很强大。它们给出的理由是,这家公司研发人员占比60%以上,在全球拥有4大研发基地,核心团队中已有数百位国内外高端研发和管理人才,包括多位在硅谷及国际学术界和工业界有丰富经验的海外工程师、博士。


但我们不这样看,相反强大的团队可能正是致命问题。结合前面分析,柔性屏概念过于超前,以至于现阶段无法带来可观收益,可如此庞大的团队又需要资金支持,因此柔宇科技便给人留下了“花钱如流水”的印象。


柔宇团队的领袖是董事长刘自鸿,媒体喜欢以“清华高材生,斯坦福博士”来称呼他。在他的带领下,柔宇科技1500多名员工中,研发人员占比高达66%。据招股书披露,截至2020年6月,柔宇科技员工人数为1551人,较2019年低减少了181人。其中,技术人员1028人,占比66.28%。


在目前销量不佳的情况下,如此庞大的研发团队正在不断地吸柔宇科技的血。去年上半年,公司研发人员薪酬福利总计达1.3亿元,同期营业收入仅1.16亿元。柔宇科技现阶段需要外部融资来养活它的“优秀团队”。风险便是,如果资金链断链,柔宇科技可能面临人才、技术两空的尴尬处境。



另外一个问题是,柔宇科技巨额支出即没有研发出新产品,也没能有效的形成资产。产品角度来看,柔宇科技最近一次发布新产品是在2020年3月,蝉翼全柔性屏的第三代产品,仅对折痕进行了优化。而当时使用这块屏幕的Flexpai 2,搭载了骁龙865芯片,高端旗舰机的配置,售价仅不足万元,却完全没有取得值得一提的销量。至于柔宇所提出的,柔性集成电路、电池等一系列概念,目前还仅停留在纸面上。


从资产角度来看,虽然柔宇科技将80%以上的研发费用做了资本化处理,可这些花销也没有形成有效的无形资产。据招股书显示,截至2020年6月,柔宇科技的无形资产为3.12亿元,与2019年持平,仅比2017年增加了1800万。而这三年半,柔宇科技花费的研发费用共计18.18亿元。

为了保证现有模式能够持续,柔宇科技必须不断融资,来弥补流动资金的缺口。招股书披露柔宇科技此次IPO计划融资144亿元。这个金额在科创板中仅次于中芯国际(688981.SH),但这笔资金有一半、也就是70多亿是用来补充流动资金的。


Q:是不是可以说,柔宇科技更像一家技术实验室,而不是一家创业企业?


A:同意你的看法。因此,我们对这家公司IPO以后的前景非常不看好,无论是先前的投资者,还是上市后买入的投资者,都要做好与公司长期患难的准备。

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